Die Blase des privaten Beteiligungskapital - 6 Juli 2007

Wird die Blase des privaten Beteiligungskapital platzen? Die einzige Frage ist wann...

FRAGEN SIE JEDEN JOURNALIST, der nicht für FOX arbeitet, und Sie werden zu hören bekommen, dass es für jede Geschichte zwei Seiten gibt. Zum Beispiel auch für privates Beteiligungskapital.

Also Bono, der Sänger von U2, letztes Jahr ein Partner einer Gesellschaft mit privatem Beteiligungskapital wurde, sahen es die Bären des Aktienmarktes als Zeichen, dass privates Beteiligungskapital sich sprudelnd einer Blase nähert. Viele Bären haben zweifellos Folgendes gedacht:

1. „Diese private Beteiligungskapitalblase bekommt ganz genau wie die Barbra-Streisand-Aktien auf dem Höhepunkt der Internetblase“.
2. „Warum sieht Bono mit seiner Sonnenbrille so cool aus – während ich nach einem Sehtest wie ein Senior aussehe?“

In der Zwischenzeit dachten die Bullen: „Hey, Bono ist jetzt im privaten Beteiligungskapitalmarkt! Dieser Markt ist reine Musik!“

Bis jetzt hatten die Bullen Recht. Die private Beteiligungskapitalblase muss noch implodieren, und zusammen mit ihrem Schwesterchen die Rückkauf-Blase hat sie geholfen, die Aktien nach oben zu bringen. Aber hey - ihre Hilfe braucht man wirklich!

Alles, was in den USA mit Immobilien zu tun hat, zerbröckelt weiter; der Einnahmenwachstum der S&P 500 ist im grossen Teil von Finanzverhandlungen, vorteilhafte Währungswechsel und reduzierten Aktienkonten, die mit Zurückkaufen assoziiert sind, ausgewiesen. Bären denken, dass diese Art von Dinge eine schwache Unterstützung für erstmalige Höhepunkte ist, vor allem wenn der Einnahmenwachstum für so lange so ausserordentlich stark gewesen ist.

Sicherlich, denken wir Bären, ist eine Rückkehr zu der eher schwunglosen Trendlinie des Einnahmenwachstums wie in der Vergangenheit auf dem Weg. Und das kommt bald.

Bullen machen sich keine Sorgen wegen dem Rückkauf -Boom (oder alles Andere neben den Steuern auf den kurzfristigen Kapitalgewinn). Sie geniessen es ganz einfach. Manche begrüssen es, rationalisieren es und rechnen es hoch. Ein Kolumnist einer Zeitschrift für professionelle Investoren meint, dass Aktien wegen der zügellosen Fusion und der fremdkapitalfinanzierten Unternehmensübernahmen (LBO) immer noch billig sind!

So sieht die ganze Geschichte aus: Viele Gesellschaften werden ganz aufgekauft. Viele Aktien werden wieder angekauft. Daher sollten die Aktien billiger sein. Daher sollten Aktien steigen und weiter steigen.

Diese Ansicht beruht natürlich auf Folgendes:

- Verwaltungen, die Aktien zurückkaufen, anstatt die Dividenden auszuzahlen oder das Geld für Betriebsmittel auszugeben, benutzen dieses Geld zu dem besten Zweck, genau so wie ihre Modelle der Finanzwirtschaft es ihnen vorschlagen. (Sie kaufen nicht nur Aktien zurück, um deren Preise nach oben zu bringen, oder weil sie sich zu grosse Sorgen machen, ob die zukünftige Investitionsnachfrage steigen wird.)

- Es gibt so viele fremdkapitalfinanzierte Unternehmensübernahmen, weil es so viele gute Deals gibt, auch wenn die Preise immer weiter steigen. (Dies unterscheidet sich stark von dem Gefühl der Bären, dass nicht die Aktien sondern das Geld billig ist. Geld ist nicht nur billig: Firmen schleifen immer mehr sorgfältige Arten von Geld, die sie zu den Füssen aller grossen amerikanische Aktiengesellschaften legen und versuchen, sie ihnen in grossen Mengen in der Form von riesig grossen Deals zu verkaufen.)

- Die LBO-Manie hat nichts damit zu tun, dass Gesellschaften mit privatem Beteiligungskapital etwas mit dem ganzen Geld unternehmen müssen, mit dem Investoren sie überhäufen. (Bären glauben, dass so viele so stark zyklische Gesellschaften privatisiert werden, weil Firmen mit privatem Beteiligungskapital verzweifelt versuchen, ihr Geld von unter der Matratze in etwas Gewinn bringenderes investieren wollen.)

Ihrer Natur gemäss sind Bullen mehr an Möglichkeiten von Firmenfusionen interessiert, als an was diese Fusionen überhaupt verursacht und ermöglicht. Und sie werden ausgelöst, weil der Wertpapiermarkt nicht zwischen risikoreichen und risikolosen Schuldentypen unterscheiden will. In der Zwischenzeit zucken die Bären mit ihren Augen, wenn sie lesen, dass "altes Zeug das neue Schwarz ist", wie es Financial Week vor nicht langer Zeit ausgedrückt hat.

In anderen Worten – oder zu mindest in sich französisch anhörende Worte – sind hochverzinsliche Schulden nicht mehr esoterisch. Sie sind de rigueur. Nach dem Financial Week wurden 43% der hochverzinslichen Wertpapiere, die heute vor einem Jahr ausgestellt wurden, mit B oder weniger bewertet gegen 36% in der gleichen Zeitspanne vor einem Jahr. In der Tat bringt heutzutage die Benennung "Anlagebonität" heutzutage nicht nur Ehre mit sich; es gibt auch Abschreckungsmittel, nur wenig Fremdkapital zu besitzen – inklusive von einer hoch verschuldeten Gesellschaft übergenommen zu werden.

Wird diese Blase zu einem Ende kommen? Natürlich wird sie das. Ansonsten würden wir nicht über den „letzten LBO-Boom“ sprechen - wir würden ihn den „unendlichen LBO-Boom“ nennen.

Wann wird sie enden? Ob die Blase des privaten Beteiligungskapitals platzt oder nicht, bevor die NASA eine leckere Plastikwurst erfindet – das kann man nur erraten. Aber es gibt Zeichen, dass sich die LBO-Manie ihrem Höhepunkt nähert.

Als erstes wachsen die Zinssätze, wenn es jemanden interessiert. In Theorie sollte das von Verhandlungen abhalten, selbst diejenigen, die aus den falschen Gründen ausgeführt werden. Am 11. Juni berichtete Bloomberg, dass mindestens ein Stratege auf der Wall Street bestätigt hat, dass „es schwierig sein wird, Verhandlungen kurzfristig zu schliessen“.

Der bullische Gegenargument ist, dass ein höherer wirtschaftlicher Wachstum das Instandhalten teuerer Schulden vereinfachen wird (auch wenn der Gewinnwachstum von Gesellschaften knall voll mit den oben genannten Kapitalanleger ist).

Ein Bär kann aber trotz dem viele Zeichen finden, die beweisen, dass diese verrückte Unternehmenrückkäufe Nachteile haben. Vor wenigen Wochen haben Gregory Zuckerman und Seren Ng vom Wall Street Journal über ausgeführte Verhandlungen berichtet, die sich in Problemsituationen befinden. Sie zitierten die vor kurzem privatisierte Gesellschaften Linens‚ Things, Freescale Semiconductor und Realogy, deren Leistung schlechter als erwartet ist.

Während diese Probleme als nicht war abgelehnt wurden, erinnern uns Zuckerman und Ng daran, dass die Verschuldungsgrade der vor kurzem übernommenen Gesellschaften die niedrigsten in den letzten 10 Jahren sind. Die heutige 1,7x Zahl ist die Hälfte des 3,4x in 2004.

Und vor wenigen Wochen hat die Ratingagentur S&P eine bessere Aufdeckung der Kreditpackete gefordert, die die tolerantesten Darlehensarten enthalten. Die Sorge von S&P ist, dass die Kredite mit geringen Verpflichtungen in besicherte Darlehen (CLO) gesteckt werden, ohne zu erklären, wie gering diese Verpflichtungen überhaupt sind.

Kredite mit geringen Verpflichtungen wurden von Banken erfunden, um mehr Geschäfte über LBO zu gewinnen. So würde ein Banker die Kredite mit geringen Verpflichtungen einem Geschäftsführer des privaten Beteiligungskapitals erklären: „Okay, als erstes leihen wir Ihnen viel Geld aus. Danach versprechen wir Ihnen, Sie nicht zu unserem ärgerlichen traditionellen Bankstandard festzunageln. Das heisst, wir wissen weder, wie die von Ihnen aufgekaufte Gesellschaft läuft, noch ob Sie uns zurückzahlen werden. Wissen Sie was? Es ist uns egal! Wir verkaufen den Kredit, damit er verpackt und an die Muttergesellschaft Ihres Pensionsplans weiterverkauft werden kann. Hurra!"

Diese geschäftliche Vorgehensweise des „nicht fragen, nicht sagen“ hört sich wie die künstlichen Kredite an, die Darlehengesellschaften ausgerollt haben, um mit nervösen Konsumenten Geschäfte zu machen. Anscheinend sieht S&P die Ähnlichkeit, denn sie will, dass CLO Geschäftsführer den Investoren sagen, wie viele Kredite mit geringen Verpflichtungen in jedem Produkt eingesteckt werden. Nach dem Financial Times wird die Kreditwürdigkeit von S&P anfangen, das gewachsene Risiko der Kredite mit geringen Verpflichtungen widerzuspiegeln.

Während dieses Risiko institutionellen Investoren egal ist, sind doch manche an die Anleihebewertung interessiert.

Ein Bär könnte Ihnen erzählen, dass sobald Investoren (und diejenigen, die sie managen) blicken, welche CLOs sie wirklich besitzen, werden sie heikler über ihre zukünftige Ankäufe sein, und dadurch die Verhandlungen mit privatem Beteiligungskapital zu beschränken.

Und was würde ein Bulle sagen?

„Zieh deine Sonnenbrille an und kauf!“